Este é o primeiro artigo de uma série sobre estratégias de provisão de liquidez (LP) do Uniswap v3. O objetivo da série é ajudar os leitores a entender melhor o LP no Uniswap v3 e discutir algumas maneiras de proteger seus investimentos.

Um exemplo motivador

Em 11 de março de 2023, o Uniswap atingiu seu volume máximo de transações até o momento: quase 12 bilhões de dólares. Este aumento no volume de negociação na rede foi causado em grande parte pelas flutuações no USDC e nos preços de outras moedas estáveis.

Para contextualizar, o volume do Uniswap foi quase dois terços do maior volume da CEX (Binance) no mesmo dia.

Se você tivesse colocado um único ETH no pool USDC/WETH 0,05% do Uniswap no início de 11 de março, selecionando a faixa de preço razoável de 1.450 a 1.700 USDC por ETH, sua posição teria recebido 0,026 ETH em taxas nas 24 horas seguintes. ( de acordo com dados do subgráfico Uniswap ). Isso corresponde a uma taxa APR surpreendente de 953%. Como o preço inicial do ETH em termos de USDC estava ligeiramente abaixo de 1450 USDC/ETH, isso teria sido uma posição de liquidez unilateral no início. Ao final, ambos os ativos estariam no pool, com o valor final dos ativos aproximadamente igual a 0,99 ETH. O retorno total do investimento, incluindo esta perda, ainda teria sido superior a 550% da TAEG.

Os retornos num dia de negociação médio não são tão extremos como os valores atípicos de 11 de Março. No entanto, algumas ferramentas DeFi relatam que o rendimento médio do pool USDC/WETH da Arbitrum (APY de 30 dias) é de 98,71% e permanece na casa dos dois dígitos mesmo em dias lentos. Então, por que todo o mundo criptográfico não está colocando seu ETH no Uniswap v3? A resposta, claro, está relacionada aos riscos que os LPs do Uniswap assumem.

Uma questão é ilustrada na figura acima: as posições de intervalo estreito tendem a ter um potencial ascendente limitado, mas riscos descendentes ilimitados. Pode ser uma boa ideia cobrir a posição para proteger o seu investimento.

Por que este artigo?

Uniswap v3 é um protocolo complexo e muito diferente da versão anterior, Uniswap v2 . A principal novidade da v3 é o recurso de liquidez concentrada (CL), que permite aos provedores de liquidez especificar uma faixa de preço em que seu capital está ativo. CL diminui o impacto das negociações no preço e, desta forma, permite que os traders obtenham uma melhor experiência de usuário.

Sou usuário e consultor do Uniswap v3 há quase dois anos e escrevi um explicador popular sobre matemática da v3 . Nesta função, conversei com algumas pessoas interessadas em se tornarem LPs Uniswap v3 e vi algumas lacunas típicas de conhecimento e compreensão. Também tenho visto algumas estratégias típicas de LP emergindo, às vezes sendo reinventadas de forma independente, e as desvantagens e compensações não são claras. Esta série de artigos visa melhorar o estado do conhecimento na comunidade. Este primeiro artigo é uma visão geral em um nível mais alto de abstração, mas tenha paciência, haverá artigos subsequentes com discussões mais concretas ou até mesmo orientações.

Mesmo que você esteja um pouco interessado no Uniswap, compreender os custos e as vantagens do Uniswap v3 LP pode ser uma boa ideia. Um dos motivos é que o Uniswap v3 é um protocolo sistemicamente importante para DeFi. Afinal, os provedores de liquidez (LP), embora motivados por lucros egoístas, prestam um serviço muito importante a todo o ecossistema criptográfico. A liquidez profunda em pools DEX é importante para todos no DeFi; esta é a única maneira pela qual as alternativas descentralizadas podem competir com as exchanges de custódia e autorizadas.

Outra razão é que existe um ecossistema crescente de protocolos conectados ao Uniswap ou inspirados no Uniswap v3: um ecossistema que pode até ser nomeadoDeFi 3.0um dia. Ideias como liquidez concentrada (CL), evitar oráculos externos, misturar princípios AMM de carteira de pedidos, permitir aos usuários um controle refinado sobre estratégias de alocação de liquidez, pagamentos semelhantes a opções, etc., encontraram seu caminho em protocolos comoPanóptico,Piscinas infinitas,Smilee Finanças,Númon,Ajna Finanças(para empréstimos sem oráculo),Troca Gamae outros. Protocolos de gerenciamento e autocomposição, comoArrakis Finançastambém deve ser observado. Alguns destes protocolos irão oferecer novas oportunidades de cobertura ou novas fontes de rendimento para os LPs; para compreender o potencial destes novos protocolos, pode ser uma boa ideia começar por compreender os riscos e recompensas do atual UniswapLPs.

Qual é a sua referência?

Um benchmark é um padrão com o qual algo é comparado. O benchmark que você deve selecionar pessoalmente depende de seus objetivos como LP. Aqui estão alguns benchmarks nativos de DeFi que podem servir como alternativas para posições LP Uniswap:

• posições compostas de ativos estáveis ​​e voláteis, como o HODL 50:50;
• deter apenas o ativo volátil;
• deter apenas o ativo estável;
• estratégias avançadas como rebalanceamento (compra e venda de ativos para atingir um saldo específico em seu portfólio), LP just-in-time , execução de bots de arbitragem e assim por diante. Estas estratégias, por definição, não estão disponíveis para a maioria dos participantes do mercado on-chain.

Além disso, todos os ativos que não estão em posições LP podem gerar taxas de empréstimo ou rendimentos de aposta. Os pools Aave e Curve, bem como o staking de ETH, podem fornecer a taxa de referência DeFi “livre de risco”.

O benchmark 50:50 HODL é tradicional na comunidade e será o foco deste artigo (denominado simplesmente HODL). No entanto, é importante perceber que não é o único benchmark disponível. Por exemplo, para estratégias delta-neutras, uma melhor referência é a taxa “livre de risco” em stablecoins.

Os lucros e perdas (PnL) de um LP Uniswap dependem dos níveis de concentração de liquidez. Em um extremo, os LPs Uniswap v3 podem simular o comportamento v2 selecionando uma posição de faixa completa. (Usar posições de faixa completa na v3 também pode ser uma estratégia LP viável: consulte este artigo do Uniswap Labs para um tratamento aprofundado.) No outro extremo, a liquidez pode ser concentrada em uma faixa estreita de preços. Uma posição CL ganha taxas elevadas quando está dentro da faixa, mas para ativos voláteis, espera-se matematicamente que saia da faixa rapidamente.

Mais uma vez, ao avaliar uma estratégia de LP selecionada, você deve ter clareza sobre seus próprios objetivos, escolher um benchmark adequado para desempenhar o papel de um investimento “razoavelmente bom” para você e usar isso para comparar o PnL esperado de outras estratégias. Para entender melhor esse ponto, vamos fazer a pergunta “O que é um bom investimento?” no contexto TradFi. É a TAEG de 1% que um banco oferece numa conta poupança de “alto rendimento”? Os títulos do governo com TAEG de 3%? O crescimento anual de 5–10% de ETFs sólidos? É apenas armazenar dinheiro e esperar o mercado quebrar? Ou serão os lucros do seu amigo “mais esperto” que gosta de escolher ações e afirma ter triplicado o investimento só em 2021, mas parou de falar do portfólio em 2022? Provavelmente todos eles, até certo ponto – a fronteira da eficiência de Pareto no espaço risco/recompensa quase certamente consiste em carteiras de ativos mistos. Em qualquer caso, é fácil superar não apenas o valor esperado de algo como uma conta poupança de 1%, mas também o seu rácio de Sharpe (por outras palavras, a recompensa ajustada ao risco também é mais elevada). O valor esperado de algumas outras carteiras será muito mais difícil de superar; para fazer isso, você precisaria assumir mais riscos. E não é apenas o risco, suas crenças sobre a ação esperada do preço também desempenham um papel na seleção do benchmark.

Formalizando alguns benchmarks

(Sinta-se à vontade para pular esta seção se não estiver interessado em matemática!)

O valor de uma posição LP é:

onde o preço P é definido simplesmente como P := y/x.

Vamos supor um criador de mercado automatizado (AMM) de produto constante “padrão”. A relação entre os valores dos ativos em uma posição é definida com a função x·y=k, onde k é uma constante. A liquidez do pool L é definida de forma que L² := k . Com um pouco de álgebra segue-se que:

Se o preço P mudar, então V(P) também muda. Vamos denotar o preço no momento T com P_T , o valor com V_T , e a razão dos preços P_T/P_0 com α . Então:

Em outras palavras, a função de valor da posição LP é uma função de raiz quadrada.

Seguindo o modelo Black-Scholes, usemos Δ (delta) para denotar a dependência do preço da função de valor, e Γ (gama) para denotar a dependência do delta do preço. Estas são a primeira e a segunda derivadas da função de valor da posição LP, em relação ao preço:

Dada a função de valor acima, essas derivadas são:

O termo gama é uma função não linear, sempre negativa, que descreve a chamada perda impermanente de uma posição LP. (Veja estas referências para um tratamento aprofundado do assunto.) Em contraste, 50:50 HODL e 100% de participações em ativos têm gama zero, portanto, não há perda impermanente:

Quando normalizado em relação ao valor inicial V_0 , o delta da posição HODL 50:50 é 0,5 e o delta da posição do ativo é 1,0, conforme esperado.

Outra maneira de pensar sobre a posição LP:

• se o preço do ativo aumentar, então o delta do LP será inferior ao delta de uma posição HODL 50:50;
• se o preço do ativo diminuir, o delta do LP será maior.

A posição LP está subexposta a aumentos de preços e superexposta a quedas de preços. Quando o preço sobe, o ganho do LP diminui; quando o preço cai, suas perdas aumentam.

Este não é um problema específico do Uniswap. Espera-se que o gama LP seja negativo em todos os AMMs razoáveis, conforme mostrado no artigo do LVR e em outras pesquisas.

A matemática para as posições de faixa estreita (liquidez concentrada) é um pouco mais complexa¹. No entanto, a principal intuição que você deve ter sobre a liquidez concentrada é que ela torna todas as coisas mais extremas. A receita de taxas é amplificada enquanto a posição está dentro da faixa, mas a perda impermanente também é amplificada. Outra ideia importante é que o CL introduz novos riscos (sair da faixa), bem como oportunidades (ordens de faixa, ordens de limite).

¹ —A derivação de delta e gama para posições CL fica como exercício ao leitor. O whitepaper v3 e meu explicador podem ser um bom ponto de partida.

PnL de posições LP desprotegidas

Vamos dar um passo atrás e nos perguntar: eu realmente quero estar exposto a algo que muda de valor com a raiz quadrada do preço?

Em alguns casos, a resposta pode ser “sim, como forma de reequilíbrio”. No entanto, para a grande maioria dos participantes do DeFi, a função de raiz quadrada é algo arbitrário e estranho que deve ser maximizado. É quase certo que existe uma melhor função risco-recompensa para os seus níveis de tolerância ao risco.

Para os números, estou modelando um pool de liquidez com um ativo volátil e um ativo estável, o preço inicial do ativo volátil é de US$ 100 e o valor inicial do pool é de US$ 200.

A figura acima mostra o formato da função de valor LP em relação aos benchmarks. A figura abaixo mostra o lucro relativo ao HODL. Presume-se que a posição LP receba 5% do seu valor inicial em taxas: uma simplificação que não é totalmente realista, mas dá algo para começar.

Mesmo sob esta suposição de taxas relativamente altas de 5%, o LP sofre perdas se o preço mudar de forma significativa.

A situação das posições de liquidez concentrada v3 é muito mais dramática:

A recompensa potencial do LP neste cenário parece ser significativamente compensada pelo risco, uma vez que podem acabar com uma pequena ilha verde num mar vermelho, tornando-a uma proposta de risco muito elevado se não for gerida. Embora as comissões cobradas pelas posições de liquidez concentrada possam ser muito mais elevadas do que as das posições full range estilo v2, estas comissões só são acumuladas quando o preço está no intervalo da posição, o que significa que é pouco provável que as perdas devido à grande volatilidade dos preços sejam totalmente compensado com um aumento correspondente nas taxas de LP.

Cobertura usando fundos emprestados

Conforme mostrado acima, entrar em posições LP desprotegidas, especialmente aquelas com um intervalo estreito, pode ser uma estratégia de alto risco e muitas vezes não ser lucrativa.

Uma posição LP pode ser coberta colocando mais fundos como garantia e tomando emprestado o ativo volátil. 100% ou menos do ativo volátil pode ser emprestado (o restante é propriedade), dependendo da função de valor desejado e da função de pagamento da posição.

Uma ideia relacionada é vender a descoberto o ativo volátil por meio de negociação de margem. Aqui eu prefiro a abordagem de empréstimo porque é uma estratégia nativa do DeFi. No entanto, é uma abordagem mais intensiva em capital, porque o DeFi apenas suporta empréstimos com sobrecolateralização, enquanto as vendas a descoberto podem ser feitas com margem e não exigem tanto capital inicial. Por outro lado, em condições normais de mercado, é provável que os empréstimos sobrecolateralizados tenham uma TAEG líquida positiva, enquanto a taxa de financiamento para negociação de margem provavelmente será negativa. Finalmente, os riscos de liquidação estão infelizmente presentes em ambas as estratégias.

Conforme mostrado nas figuras acima, para posições LP de faixa completa, o uso de ativos emprestados reduz o risco negativo quando o preço cai e o custo de aumentar o risco negativo quando o preço sobe.

Para posições de faixa estreita, o risco descendente de queda de preço pode ser perfeitamente coberto, quando 100% do ativo volátil é emprestado. Comparado com apenas a retenção de stablecoins, o PnL ainda seria negativo. Para igualar o PnL das stablecoins, seria necessário tomar emprestado 200% do ativo volátil inicialmente exigido para o pool e vender a descoberto a metade que sobrou após a inicialização da posição LP.

Existe uma estratégia simétrica que visa proteger os ganhos caso o preço do ativo suba. Em outras palavras, esta é uma estratégia a ser usada se você estiver otimista em relação ao ativo volátil. Em vez de pedir emprestado o ativo ou vendê-lo a descoberto, você compraria o ativo e emprestaria stablecoins contra ele, ou o compraria com margem. Os resultados são simétricos aos discutidos acima, apenas o eixo x invertido.

Resumo das recompensas

A tabela abaixo mostra o PnL de várias posições em relação à posição 50:50 HODL, sob preços decrescentes️️ 📉 , reversão à média️ e crescentes️ 📈 . “Dinheiro” significa uma posição em moeda fiduciária ou stablecoins.

Algumas advertências:

• isso é apenas para obter uma intuição aproximada; para obter resultados precisos, você precisa ser muito claro sobre suas suposições e modelar as posições matematicamente;
• conforme discutido acima, 50:50 HODL nem sempre é o benchmark que você deseja usar;
• As estratégias “LP emprestado” e “LP e vendido no ativo” são mostradas separadamente para maior clareza, embora os retornos sejam quase idênticos, conforme discutido acima.

Conclusão

Para resumir:

• Os pools Uniswap oferecem uma oportunidade real de rendimento e são sistemicamente importantes para o DeFi.
• Entrar em posições LP desprotegidas, especialmente em posições de faixa estreita, raramente é uma boa estratégia.
• Os riscos descendentes podem ser cobertos através da utilização de fundos emprestados ou da venda a descoberto do ativo volátil.

Este artigo é o primeiro de uma série sobre estratégias de LP Uniswap. Uma cobertura mais precisa da posição LP é possível com técnicas avançadas, tais como opções e perpétuos de energia. Estes serão abordados nos próximos artigos, juntamente com outros tópicos como a realocação estratégica de liquidez (reequilíbrio de posições). Siga-me no Twitter para obter atualizações mais rápidas!

Reconhecimentos. Este trabalho recebeu apoio financeiro da Fundação Uniswap . Obrigado pelos comentários sobre uma versão preliminar de Fedeebasta.eth, Alain de Newbridge, Nikos Baxevanis e Antonios Klimis.

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